中欧基金周蔚文:做有广度的深度研究 让洞见碰撞洞见

编者按:随着中国资产管理行业高速发展,A股市场已走进机构领唱的新时代,为此,表现优异且拥有独特投资理念的财富掌门人,以便帮助投资者更加深入地了解资管机构、理解价值投资,为中国资本市场的高质量发展锦上添花。敬请读者多提宝贵意见,并为时报·券商中国推荐更多您最敬佩的投资精英,我们将会带领大家一起走近“大家”。

亲历过2005年上证指数998点、2008年金融危机震荡,迄今仍担任基金经理的老将在全市场凤毛麟角,中欧基金权益投决会主席周蔚文便是其中之一。

1998年投身券商研究,2006年开始管理公募基金,周蔚文至今从业已近25年,有着17年基金管理经验。作为中欧基金的“常青树”,他在“超长待机”的投资生涯中,不但力争给持有人带来稳定可持续的回报,也在研究领域坚持传道授业。

他钟爱太极,在一招一式中感悟人生和投资的智慧。股票市场难以预料的是暴涨暴跌的股价变化,但可以预见的是价值规律周而复始的作用。太极有起势,也有收势,就像投资中看准机会果敢出手,察觉风险后适时放手。

慢即是快,欲速则不达。在周蔚文看来,机构化投资时代已经来临,基金产品要获得稳定可持续的长期业绩,一定要靠洞见。当市场短线预期已经迅速反映在股价上时,基金管理人需要更深地洞察长线基本面,才能获取超额收益。

何为有广度的深度研究?中欧基金董事长窦玉明曾在公开场合表示,“基于高度专业化分工,让团队赋能个体实现深度与广度的结合,每个人既是专家,又是通才,每个人既懂全球形势,又懂自己所研究的板块。团队能帮助拓展视野,为每一个人打开广度,了解各行各业的变化,了解全球宏观、政治、经济形势的变化。在这个背景下开展各自领域内的公司研究,才能做到既有深度又有广度。”

“研究需要有广度的深度”,这在中欧基金内部已达成共识。如何抵达这一目标?在周蔚文看来,平等自由交流的文化是投研核心竞争力之一。他曾在一封写给投研团队的信里说道——所谓“闻道有先后,术业有专攻”,在团队里,不论年龄大小、职级高低、业绩好坏、是否持仓,大家就事论事、客观表达,也不对别人的意见武断下结论,才能提高彼此交流的耐心,让“洞见”碰撞“洞见”,进而产生新的“洞见”。

周蔚文相信,当个人的洞见能在同事之间自由流动,研究员的劳动成果就能发挥更大的作用,基金经理的短板会更快得到弥补,最终形成良性循环,共同为持有人创造长期收益。

1、基金公司的核心竞争力是投研,有竞争力的投研需要好的文化。要让大家觉得,研究员、基金经理、公司管理层之间是平等的,可以畅所欲言。

2、优秀研究员,第一是性格要有韧性,不断学习;第二要诚实,知之为知之,不知为不知;第三还是要有悟性,要学习速度快、存量知识多。

3、过去研究员总想负责大公司、覆盖面广,以为这样就能知道得多、能力就强。其实非也,更重要的是把一个事物研究透,研究员需要很广的知识和很深的理解,才能预测未来。

4、基金产品要获得稳定的、长期的、可持续的业绩回报,一定要靠洞见,靠研究比别人深,看得比别人早。

5、我经常跟我儿子讲,静能生慧。慧就是看到别人没看到的东西,研究员也一样,不静下心来是看不到的。天天盯行情,股票涨的理由可能找100个,股票跌的理由也可能找100个。要静下来才可能发现,真正起关键作用的因素是什么。

6、研究工作挺有意思的,有意思在于我们不是人云亦云,而是去预测未来。公募基金行业通过预测未来,引领社会资金的更优配置,对社会发展起到积极作用。

券商中国记者:1998年是你入行的第一年,也是首批公募基金成立的一年,讲讲当时的从业经历。

周蔚文:1998年我在光大证券开始工作,研究保险行业,当时写了一份20万字的行业报告。因为研究所所长要求,写一件事就要把这个行业写透,就像写书一样。

后来做债券分析,写过一篇报告《债券收益率的实证分析》。当时系统只显示债券价格,没有债券收益率,我自己做软件编程去算收益率,又通过深交所拿到一些债券报价数据,最终那篇文章还在深交所的券商会员单位报告评选里获奖。

在卖方研究工作总共两年多时间,期间发生了巴西和阿根廷金融危机,写过一份跟踪分析报告;还研究过网络安全、港口机场。虽然这段经历的时间不长,但研究的方向挺多。

周蔚文:2000年10月,我从卖方研究员转到富国基金做买方研究员。主要研究电子元器件,中间还看过家电、旅游、造纸、有色、机械、医药等行业。那时候一家公司的研究员数量没有现在这么多,可能就十几个,我属于在公募基金做研究员时间最早最长的那一批人之一。

周蔚文:当时的卖方研究更多是按照研究所所长的思路方向,关注宏观视角,与二级市场结合没那么紧密。

相比之下,买方研究与二级市场结合更紧密,更有实战性。我对国际市场、际经济周期的敏感性,就是从研究电子元器件开始。因为电子元器件行业涉及周期,比如有半导体周期,这跟全球经济景气密切相关。我到基金公司做研究时正逢互联网泡沫的最高点,经历过一个完整周期后,对国际经济形势变化就形成了敏感度。当时互联网泡沫破灭也是从美国开始,所以2007年我做基金经理时,已经敏锐察觉到美国经济下行信号,但当时大家还不知道金融危机要来。我也深刻意识到,不懂世界就不懂中国。

周蔚文:我从2006年第四季度开始担任基金经理,这对当时的我是一个挺大的挑战。虽然我对国际经济周期有一定的敏感性,但是对很多行业和周期理解还是相对肤浅,比如有色煤炭大周期和中国的宏观经济周期。2003年我做有色研究员,华尔街刚出现“中国因素”这个词,大宗商品的需求随着中国经济崛起开始放量,但市场认知不足。2007年上半年周期股涨得最好,我对“煤飞色舞”行情的判断是有些滞后的。

为了理解宏观周期,我学习了几位知名首席经济学家的报告,受益匪浅,才开始对价值重估、资金面流动慢慢有了一些理解。做基金经理的第一年是极具挑战的,我2007年上半年排名不好,下半年就到中游位置。我的性格是研究不深就不投,风险偏好较低。

后来经历得越来越多了,相信最终时间是会站在价值这边。最疯狂的时候,市场对价值的定价会偏离常识。当时业内对一家周期类上市公司在利润高点会给到40倍的市盈率预测,这是很荒谬的,在利润最高点能给5倍市盈率就不错了。性格保守的好处是不会买估值高股票,等到这些巨大泡沫破灭,超额收益就出来了。

周蔚文:研究与投资的区别在于,研究就是要把影响上市公司未来几年利润和现金流的因素琢磨清楚,抓住最底层逻辑,尽量把未来的不确定性降低,并给出一个大概率准确的定价。就研究一只股票而言,这是一个客观探索未知世界的过程。投资就是在众多不完美的研究成果基础上,根据自己的知识来理解股票定价,并结合产品契约、市场环境、个人风格等来决定从中选择哪些股票,基金经理对组合的配置工作就有一定艺术性了。

我从来不认为自己有很高的投资禀赋,只是定好目标后,踏踏实实地一步步去达成。我在担任基金经理早期定的目标是长期业绩拿五星。等我离开富国基金的时候,我管理的基金在晨星评级就是五星,达到了当初的目标。

周蔚文:2011年初,中欧基金权益规模不到三十亿,人也不多,但工作氛围挺不错。我来到中欧之后,对研究团队制定了相对客观、公正透明的考核制度,根据模拟组合、对基金的贡献度等数据维度来考核研究员。每个季度回溯一次,内部公示每位研究员的季度排名,前几名会有颁奖,年底最后一名也有末位淘汰。当时公司规模小,有限的资源就要用来激励最优秀的研究员。

周蔚文:优秀的研究员,第一是性格要有韧性,不断学习。第二要诚实,知之为知之,不知为不知。有些人害怕面临压力,怕自己犯错就掩饰或者不说,这不利于进步。只有大胆地做,做错了感觉痛苦才会反思,才会进步。第三要有悟性,学习速度快、存量知识多。教育阶段的训练对人的大脑容量形成至关重要,当然后面持续看书积累也会让大脑容量变大。需要持续进行系统性地阅读,摄入信息足够广,大脑才能同时处理大量信息,学习速度较快。

周蔚文:除了上述三个特质之外,研究员成长为优秀的基金经理还需要能承担压力,以及决策更果断。我认为自己投资欠缺的就是后者,进攻性没那么强,这与相对保守的性格有关。好处是没有把握的就不投,但投资是投未来,未来总有不确定性,任何东西不可能百分百把握。

券商中国记者:现在中欧的投研团队,更多的是协同、团队化运作,过去强调是竞争,现在强调是协同?

周蔚文:从行业背景来看,机构化竞争后,产品要长期获得稳定的、可持续的业绩,一定要靠洞见,靠研究比别人深,看得比别人早。过去经验告诉我,一个人研究不透太多公司。现在有5000只股票,加上港股6000多只股票,靠个人或小团队是无法全部覆盖的,需要团队的协作配合。

周蔚文:市场环境与过去已发生了较大变化,以前信息传递链条长,机构投资者有短期信息优势,能较好预测企业短期业绩。现在研究员和基金经理信息来源渠道都是上市公司、专家、卖方研究机构等,信息处理速度差不多,思维模式也差不多,竞争越来越激烈,股价可能迅速兑现上市公司未来两三年的业绩增长,就像兑现季报业绩一样快速,这样也很难获得超额收益。从长期来看,坚守基本面、坚守长期价值的投资理念,才能把路走得更长。

这也对研究员提出了更高要求,通常研究员对公司盈利预测会写到今年、明年、后年,但准确度是依次递减的,大家很难想象未来两、三年行业、国家政策、国际形势会发生什么变化。但是要持有一家公司三年,就必须看清五年以上的业绩。所以,看清长线基本面,是我们需要持续积累锻炼的能力。

周蔚文:基金公司的核心竞争力就是投研,有竞争力的投研需要好的文化。要让大家觉得,研究员、基金经理、公司管理层之间是平等对话的,可以畅所欲言。

每个人的知识存量都有自己的局限性,同伴能迅速地、言简意赅地分享知识要点,彼此的学习成长会很快。如何做到?一方面,自上而下有平等意识;另一方面,考核要公开、透明和公正。我们一直在往这两方面努力,同时研究、投资和管理人员之间都要增加沟通频次。

周蔚文:基金经理要有长板领域,能引导该领域的研究员进一步深挖行业,研究员也能迅速地反馈有质量的信息。总体来看,单个个体要相对优秀、各有长板,组合在一起,无私分享、高效交流,团队才能补齐短板,这些是环环相扣的。我去年在团队内倡导每个研究员把晨会发言时间控制在3分钟之内,尽量在公开场合讲给大多数人听。因为每个人的知识背景不一样、敏感度不一样,公开场合多分享,带来的“化学反应”会有利于整个团队,让每位伙伴迅速加深对某件事、某个标的的理解。

周蔚文:现在是机构化竞争时代,不但要研究得深,还要研究得广。其实每个人行业覆盖不用太多,但团队需要一定的人数来覆盖足够多的行业。现在我们公司有这个条件,研究队伍在扩充,人才队伍也在逐步培养。

过去研究员总想负责大公司、覆盖面广,以为这样就能知道得多、能力就强。其实不然,更重要的是把一件事研究透,这需要很广的知识和很深的理解,才能预测未来。

举个例子,要研究透一家公司,它的上游、下游会涉及多个行业,甚至要追溯到上游的上游。具体来看需求端,如果下游是To C还要研究人口结构等,购买力也受到宏观影响,还要研究宏观经济和政策。如果产品出口到伊朗,伊朗是一个政教合一的国家,还必须研究宗教,这样才能更好地分析产品在伊朗的需求。这只是产品供给需求端,看企业竞争力还要研究管理层、财务经营、企业文化、组织架构等等。综上,研究透一家公司需要很广的知识面。

基金行业发展了25年,现在研究员的研究能力与深度还有很大提升空间。但相比过去,研究队伍更庞大了,社会影响力也更大了。大家都在跟踪短期信息、参加专家会议,花太多的时间关注短期因素,但最基础的年报和上市公司网站未必看得那么认真。

我在做研究员时就认为,“我们要力争在宏观面上比公司总经理更了解他们行业。”资管行业要创造更多的价值,引领社会的发展,优化资源的配置,投资要领先市场,不是跟在市场后面。

券商中国记者:这个行业里大部分研究员未来还是想做基金经理,中欧基金是如何让研究员更长期地从事研究这项工作?

周蔚文:我觉得让他们自由选择更好,一家公司改变不了行业。有的公司资源有限,为了留住人才,可能研究员做了三、五年研究就提为基金经理。具备大平台和发展空间的公司,研究员可能在研究岗位上待得时间长一点。

投研规模大了,分工会更专业,才可能出深度。以前有很多个人投资者,如今个人投资者越来越少、都是机构投资者,只有深度研究才能走得更长。所以我在2021年年度投资策略会上提出,基金经理要把自己的长板变得更长,大家互相取长补短。

团队的实力更强,也会反哺个人的实力。通过同事的分享,也很快对自己不擅长的领域达到比同行平均水平高的理解程度。可能大家有的时候追求速度,好像错过这个时机就再没机会了,但事实上快不一定好。如果前5年打不下扎实的基础,后面就更难。做投资如果每天和净值赛跑,很难静下心来。研究员能静下心来就是很大的能力,只有透了才会触类旁通,所以心态很重要。

周蔚文:可能优于平均水平。我经常跟我儿子讲,静能生慧。慧就是看到别人没看到的东西,研究员也一样,不静下心来是看不到的。天天盯行情,股票涨的理由可能找100个,股票跌的理由也可能找100个。要静下来才可能发现,真正起关键作用的因素是什么。

周蔚文:早年我去调研,很多时候是自己一个人去,在一家公司待好几天,多见几个人。写一家公司的深度报告至少要见到企业高管、中层干部、一般员工和供应商,这样了解维度才全面些。现在基金行业规模大了,卖方服务也更丰富了,但研究员如果只接受卖方投喂的资料,就会变得营养不良,我觉得这方面比起以前还欠缺一点。

周蔚文:我有幸成为经历过2008年大熊市后仍在做基金经理的从业者,从历史上来看,2022年市场调整不算是很严重的调整。

市场波动很大,基金净值一定会有所调整,这是正常现象。投资要想获得可观的长期收益、回撤又比较小,还是要认清企业的价值。从理论上来讲,价值是长期贴现,这就需要把基本功练扎实。

很多人认为股价涨是估值提升,我认为从逻辑上这是错的。股价反映未来,静态估值是当前价格除以当前EPS.近期股价趋势表现好,不是因为估值提升,而是对未来的预期发生了变化,要从未来找原因,而不是从静态EPS来考虑估值。

券商中国记者:从监管到基金管理人都在强调“提高持有人的获得感”。基金公司的利益和持有人的利益并不是完全时刻匹配,中欧怎么平衡?

周蔚文:从投资的角度来看,定价做得好,就解决了问题的一大半。如果定价能力强,判断行业趋势发展得好,知道有泡沫就提前退出,那回撤就会小。投研要回归专业能力的本位,就是做好定价。其次是心态很重要,不要在乎一城一池的得失或短期排名。不能看它的短期表现好,即使有泡沫还要投入很大的权重。如果总是刀口舔血赚最后一个铜板,就锻炼不出长线判断的能力。

周蔚文:这个工作挺有意思的,有意思在于我们不是人云亦云,而是去预测未来。公募基金行业通过预测未来,引领社会资金的更优配置,对社会发展起到积极作用。中国对资本市场越来越重视,所以行业也要做对社会有意义的事情。当然,这份职业挑战很大,年轻人要不怕压力,持续学习,保持好心态。

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